? ? ? 郵儲銀行受益于中國向消費轉型中所帶來的個人信貸需求的增長，而與其他競爭者相比，郵儲銀行的負債端價格更低，且更穩定，目前其個人銀行業務的市占率和增速都維持較高的水平，具有一定的成長性。

更重要的是，郵儲銀行的資產端的不良率極低（可比上市銀行中最低），且無復雜的表外資產，這就意味著這家銀行的風險相對可估量，相對于其他具有大量的廣義地產業務的銀行來說，更為安全。

? ? ? 預測2021年營收增速將增長至8.8%，利潤增速預計增長9.1%，考慮到目前銀行板塊處于估值低位，且該行目前PB處于歷史低位，建議可以配置郵儲銀行；當其加速成長的條件滿足時，建議可以給予高配。

一、郵儲銀行的商業模式

? ? ? 該行所在的中國銀行業，其主要特征體現在：股東決定負債、負債決定資產、資產決定風險。上市的銀行股近幾年之所以維持較低的估值，就是因為市場認為這些銀行的資產當中包含的地方政府債務和房地產市場的風險較大。目前這種風險仍然未能充分暴露，債務也尚未出清，這就導致了銀行股持續的受到壓制，而對于一般人來說，商業銀行此時的資產評估變得較為困難。

? ? ? 這是由商業銀行的商業模式所導致的：

1、中國商業銀行的一般經營模式

? ? ? 股東決定負債：作為具有準入門檻的行業，中國的商業銀行的負債端與股東密切相關，具有財政部背景的國有大行的負債端吸收了軍隊以及央企的負債，與其他銀行相比，負債端相對更為穩定——如國有大行的負債受益于工業化過程中央企和國企的存款的持續增加（核心穩定部分），而郵儲銀行和農業銀行則受益于農村地區存款的持續增加（核心穩定部分），這些核心的負債端是其他商業銀行所不具備的，也就是說國有大行天然的具有競爭的壁壘。

? ? ? 負債決定資產：作為國有背景的企業，商業銀行的資產擴張與國家的戰略高度相關，在工業化的進程中，主要的商業銀行的資產擴張主要集中在對政府的債權，以及對公司的債權上。尤其是，在銀行的資產負債表中，以土地和房地產為抵押品的貸款占比較重。以及由此派生出來的各種表外資產。而從另外一個方面來看，當其他銀行不具備國有大行的股東背景時，就不得不付出更高的負債成本，那么就需要尋找越高的資產收益，相對就要承擔更高的風險溢價。

? ? ? 這就導致了資產端蘊含了土地和房地產市場波動的風險。以及其他與之相關的風險，其風險程度與杠桿相關。不僅如此，銀行的資產端既可以是政府的債權，也可以是公司的債權，還可以是個人的債權，更可以是金融同業的債權。時至今日，即便隨著金融創新和深化，銀行業仍然是資本派生的重要機構，而資本的派生，與實物派生的區別在于，其既可以來自于實體經濟自身，也可以來自于資本本身，也就是說基于抵押品就可以派生資本。?

? ? ? 正是由于銀行業所具有的這種派生資本的杠桿特征，一旦當它的抵押品出現了風險，這種風險既可能是信用風險也可能是流動性風險，那么它就需要用資本金來彌補。從過去的經驗來看，每十年經歷一次的金融危機，大概闡明了一個道理：金融行業的杠桿始終會加上去，而監管總是趕不上市場的創新。因此，針對這種不斷創新規避監管的商業行為，作為研究者是很難研究清楚的，這導致了有些時候難以度量這些銀行的風險。

? ? ? 因而，銀行業目前雖然面臨著利率市場化的競爭壓力，也就是增量上的競爭加劇，但是最重要的問題還在于其資產的存量質量問題。簡單的來說，只有對沒有過多的表外業務，沒有太多復雜的金融衍生品的銀行，作為研究者，對這種銀行業的風險評估才是相對可以確定的。而只有在對風險進行有效識別的情況之下，我們才能稱低估值的銀行股是安全的，具有“安全邊際”。

2、郵儲銀行為何特別？

? ? ? 而郵儲銀行正是這樣一家可以對風險進行評估的銀行，它對地方政府的債權很低（4%），對房地產的貸款占比也很低，一言以蔽之，它并沒有過多的參與影子財政，因此也沒有變成影子銀行。它的商業模式簡單清晰：從縣域及以下的個人吸收存款，放貸給個人、公司和同業。

? ? ? 股東決定負債：郵儲銀行的股東是中國郵政，中國郵政在九十年代的時候就被央行賦予具有吸收存款的經營模式，依靠著中國郵政遍布在全國各地尤其是農村地區的網點，郵儲銀行的負債端變得非常穩定，與其他國有大行不同，它的負債端主要是個人儲蓄存款。

? ? ? 負債決定資產：郵儲銀行的資產端與其他國有大行相比，差異非常大，主要表現在對地方政府債務和房地產市場的債權占比較低，而其主要的資產聚焦在個人銀行、公司銀行和資金運營業務上。

? ? ? 資產決定風險：由于郵儲銀行成立時間較晚，成立初期將資產的三分之一都投向了國債和政策性金融債，使得資產端的風險整體都降低了，2020年其不良貸款率僅為0.88%，在國有大行和全國性股份制銀行中排名倒數第一。?

3、總結：郵儲銀行商業模式具備可持續性

? ? ? 首先，從市場空間來看，從經濟周期的發展經驗來看，當工業化完成后，消費將對經濟產生越來越大的貢獻，與之相伴隨的就是居民杠桿率的逐步抬升；從目前國家的政策來看，都傾向于平穩房地產的貸款（限制），同時鼓勵居民對汽車等領域的消費。

? ? ? 其次，雖然受到利率市場化等因素的影響，利差可能會縮窄，但是依靠數量的增長，可以抵消掉價格的影響，最終使得營收繼續增加。以美國富國銀行為例，美國金融危機爆發之后，雖然美國實施了QE和零利率等貨幣政策，該行仍然通過發展零售端維持了營收的高增長。?

? ? ? 所以，綜合來看，郵儲銀行將資產端主要定位于個人，與經濟轉型這個大背景是相符合的，而由于該行與富國銀行一樣，參與的地產衍生品的資產規模較小，因而風險可以度量，可以輕裝上陣，在負債端具有相對優勢的背景之下，該行兼具著安全性與成長性這兩種難得可貴的特點，在國有大行中獨樹一幟。

二、郵儲銀行的業務數據分析

? ? ? 郵儲銀行的收入中，接近百分之九十來自于利息收入，而利息收入中，個人銀行貢獻了接近七成，其次為公司銀行業務和資金運營業務。這種收入結構即為該司“一體兩翼”戰略的體現，我們將進行分項的分解來進行分析。

? ? ? 與其他銀行相比，郵儲銀行在資產端和負債端都具有自己的特點，尤其是負債端極具特色，這使得負債端作為主要的生產成本，具有一定的競爭優勢。?

1、郵儲銀行的成本-收入分析

? ? ? 2021年的一季度報告顯示營業收入為773.3億，同比增長7.15%，營業支出為531.22億，同比增長7.22%，利潤為242.08億，同比增長6.98%。該季度報告顯示該公司從疫情中逐漸恢復，2020年年報顯示其營收增長放緩至3.4%（2019年6.06%），利潤增速為8.61%。

? ? ? 根據2020年的年報顯示，營業收入中利息凈收入的占比達到88%，其次為手續費及傭金收入、投資凈收益等。我們將利息凈收入再次進行劃分，這種劃分也與該公司的戰略緊密相關，即“一體兩翼”戰略，以個人銀行業務為主，以公司銀行業務、資金運營業務為輔助。

? ? ? 2020年個人銀行業務占總營收的比重為69.2%，其次為公司銀行業務（19.5%），再次為資金運營業務（11.2%），與2019年相比，個人銀行業務的比重再次增加，資金運營業務的比重顯著的下降。這種趨勢，與生息資產當中，資金運營的利息價格最低有關，顯示該公司將更多的資本配置到更高息的資產當中。?

? ? ? 從已公布的年報數據中，我們可以得到三大業務部門的增速變化，雖然周期較短，但可以看到個人銀行的營收增速較為穩定，在2020年開始超過公司銀行和資金運營收入，前者更多的受到經濟周期的波動影響。?

? ? ? 接下來我們再來看下各個細分板塊。首先來看下個人銀行業務，從貸款的結構來看，與2019年相比，個人消費貸款、個人小額貸款與信用卡的比重變化較小，其中個人消費貸款占七成以上。個人住房消費占比接近60%，但從更長周期來看，住房貸款的增速持續的下降，與此形成對比的是個人消費貸款和其他個人貸款的增速開始提升。受到國家對地產調控的影響，個人銀行業務更多向非地產業務之外拓展。

? ? ? 簡而言之，從結構來看，個人消費貸款和其他個人貸款開始逐步的反彈。?

? ? ? 再來看下公司銀行業務，郵儲銀行的公司銀行債權中，廣義基建占比最大，交運+電力+水利合計為48%，制造業占比為16%，房地產業務只占5%。而從長周期的歷史表現來看，廣義基建和制造業的信貸增速都具有較強的周期性。?

? ? ? 資金運營業務收入更多的表現為一種調節項，主要是由于從生息資產的利率來看，個人銀行的利率>公司銀行>資金運營，因此，當該公司更多的將資產向前兩者調整時，資金運營的收入會被動的受到影響，但是從另外一方面來看，如果市場遭遇“錢荒”，作為同業市場的提供方，有利于該部門的營收增長。

? ? ? 而從三大部分之間的利息支出的角度來看，總體來看，個人銀行作為存款的提供者，為公司銀行和資金運營提供資金，同時正是因為作為提供者，個人銀行的業務費用占比較大，如郵政集團的代理費用為960億，占個人銀行業務費用的比重為72%。?

? ? ? 從成本端來看，郵儲銀行的主要支出為儲蓄代理費、員工費用等，其中儲蓄代理費占比接近一半，員工費用占比三成左右。從成本端也可以看到該行獲取存款和發放貸款的特征，由于獲取存款是從郵儲所代理所得，保證了個人存款的連續性，同時也使得郵儲銀行需要不斷的支付給郵政集團代理費用，且該費用會隨著儲蓄規模的擴大而擴張，而貸款業務當中，金融科技現在正在不斷的替代人工。?

? ? ? 綜合來看，從成本-收入分析中，我們可以看到以下幾點：

①　在收入當中，貢獻最大的是個人銀行業務，公司銀行和資金運營都具有較強的周期性，這顯示個人銀行業務具有成長性；

②　從成本角度來看，占比較大的是郵儲代理費，該代理費會隨著儲蓄規模的增長而增長，因此很難真正壓降該行的成本增速；

③　成本收入比超過50%，相對應的是存貸比不足60%，這說明該行主要面臨的問題在于如何提高收入增速。

2、與其他銀行的對比分析

? ? ? 考慮到郵儲銀行的業務特點，分別從存款和貸款業務兩方面來考察其與行業內其他銀行的異同，由此來考察該公司所具有的特征。

①　貸款業務

? ? ? 首先，與四大國有銀行相比，郵儲的個人貸款占比較高，相對應的公司貸款占比較小。而從不良貸款率來看，郵儲銀行的公司貸款的不良貸款率較低，個人不良貸款率相對較高。

? ? ? 而與其他全國性股份制銀行相比，郵儲銀行這種較高的個人貸款與這些股份制銀行較為類似，比如說郵儲銀行的貸款業務中個人貸款占比接近招行。而從貸款的質量來看，公司貸款之中郵儲銀行的不良貸款率顯著的低于其他兩家銀行，而個人貸款的不良率基本與兩家持平。?

②　存款業務

? ? ? 從總量來看，存款的增速總體是趨勢性的下跌，且表現出一定的周期性。而從分類別來看，公司存款的波動顯著的大于個人存款。從存款和貸款的增速來看，二者在2016年是一個關鍵點，自此之后存貸款增速總體是向下的，但是總體來說貸款的增速高于存款，而存款增速在2019年之后有所反彈。

? ? ? 個人定期的增速持續很穩定，保持相對來說比較高的增速。在個人存款結構當中，定期增速持續的高于活期增速；公司的活期高于定期存款。考慮到個人存款占比十年來持續占比超過85%，很顯然，郵儲存款的壓艙石在于個人儲蓄，尤其是定期儲蓄這里。

工商銀行的存款結構當中，公司和個人存款比較接近。從公司存款和個人存款結構來看，他們都具有一定的周期性，跟郵儲銀行的個人儲蓄的定期存款的穩定性表現非常不同。?

? ? ? 再來看下建設銀行，近些年公司存款占比有所下降，2020年個人存款占比超過公司存款。從存款結構的增速來看，各個類別也表現出來比較大的周期性。?

③　總結

? ? ? 由于郵儲銀行的存款結構中，個人存款占比較高，而貸款中也逐漸的轉向個人貸款，這就導致該司與其他銀行相比，具有更高的凈息差。如上文所述，我們將郵儲的個人定期儲蓄存款的利息，與建設銀行過去三年的個人定期存款的利息進行對比，發現建設銀行自2018年以來，與郵儲銀行的差從33BP擴大到72BP。

? ? ? 而之所以郵儲銀行的個人定期存款利率不及其他大行，還能保持穩定的增長，原因在于郵儲的營業網點和自助設備的數量遠高于其他大行，而且這些網點和設備的百分之八十都在縣域及縣域以下，在該地區缺乏其他競爭對手，所以吸儲的成本相對較低，且較為穩定。

三、結論與展望

1、競爭力分析

①　三大業務的競爭力分析

? ? ? 對于郵儲銀行的三大業務來說，目前究竟在市場當中占據著何種市場占有率，以及它的增速與市場其他競爭者相比是如何的呢？我們用兩個指標來進行描述，分別為過去三年的平均增速和市場占有率，需要注明的是該市場占有率是指狹義的，即考察的國有大行和主要的全國性股份制銀行的規模，并非全市場。

? ? ? 如果一項業務的增速很高，同時市場占有率也較高，那么就說明這是一個“明星類”的業務，因為在一個具有發展前景的市場里，還具備了高增速，這說明該項業務的持續增長是可期的；而如果一項業務的增速很高，但是市場占有率不高，那么這可能是個“問題類”的業務，它的競爭性可能稍顯不足；而對于一個市占率高，但增速不高的業務，則可能是現金牛業務，即市場較為成熟，該項業務具有較高的護城河，雖然增速不高，但可以持續的貢獻現金流。

? ? ? 首先來看下個人銀行業務，縱坐標代表的是各家銀行的市場份額，而氣泡的大小代表著過去三年的平均增速。從圖中可以看出，在左下角的三家銀行（興業銀行、浙商銀行和華夏銀行）過去三年的個人非住房信貸的增速普遍較高，但市占率相對也較低；而在右邊的五家銀行（中國銀行、中信銀行、浦發展銀行、交通銀行和廣發銀行）過去三年的個人非住房信貸較低，但中國銀行的市占率相對較高；而兼具高增速和高市占率的普遍集中在左上角，其中以平安銀行、農業銀行、招商銀行和郵儲銀行最佳。2018年至2020年間，郵儲銀行的個人非住房信貸的平均增速為19.11%，而市占率為8.33%。

? ? ? 再來看下廣義基建（電力、熱力、燃氣及水生產和供應業+交通運輸、倉儲和郵政業+水利、環境和公共設施管理業）的市占率和增速情況，就市占率而言，國有大行占據著絕對優勢，百分之十以上都集中在四大行上，與之形成對比的是，郵儲銀行的市占率為4.65%，而過去三年的平均增速達到23.42%。與其他股份制銀行相比，郵儲銀行的廣義基建的增速絲毫不遜色，而其市占率相對較高。但與其他國有大行相比，市占率明顯較低。

? ? ? 再來看制造業的市占率和信貸增速，總體來看，與廣義基建一樣，市占率最高的是國有四大行，郵儲銀行和其他股份制銀行的市占率總體在4%以下，但值得注意的是，郵儲銀行過去三年的制造業平均增速達到了11.94%，這個增速僅有浦發（9.22%）和光大（9.26%）相媲美，而有趣的是，這三家公司的市占率也處在同樣的水平（3-4%）。

? ? ? 綜合來看，就個人信貸來看，考慮到政策導向來看，是穩定住房市場，鼓勵個人消費，且考慮到目前中國的居民杠桿率仍低于發達國家，因此無論從總量上還是結構上來看，個人消費信貸市場都具有擴張的空間。在這樣的背景之下，郵儲銀行的個人信貸業務表現的是較為出色的，即個人信貸業務這個產品是郵儲銀行的明星類產品。

? ? ? 從公司信貸來看，考慮到未來新基建帶來的市場空間，以及經濟轉型帶來的公司信貸需求，這對于郵儲銀行的兩項重要的公司銀行業務都帶來了空間。但是，就目前形勢來看，郵儲銀行的增速盡管較快，但是市占率較低，由于公司業務更需具備專業能力，其市占率的提升可能需要更多的條件。因而可以認為公司信貸業務是問題類產品。

? ? ? 最后，從資金運營這項業務來看，由于郵儲銀行個人存款提供了豐沛的資金，因而郵儲銀行的資金運營規模龐大，該項業務發展較為成熟，且同業需求較為穩定，郵儲銀行具有相當的市場影響力，因此該項業務可視為“現金牛”業務。

? ? ? 總體來看，郵儲銀行的業務中，既具備明星類的業務，也具有現金牛的業務，可以說既穩健，也具有成長性。

②　SWOT分析

? ? ? 如果我們要尋找一家零售銀行來做對標的話，合適的對象可能是美國的富國銀行，他們的相似之處在于資產端的配置，以及隨之匹配的吸引負債的特征。美國的富國銀行是一家較為純粹的零售銀行，而國內的零售銀行如招行的零售業務，更多的是依靠高息資產來吸引高凈值零售客戶，總體來說仍然屬于廣義地產業務。更何況，從外部條件來看，中國目前的經濟環境，與2008年美國金融危機爆發后有一定的相似之處，比如地產業務都受到一定的壓力，隨之帶來的是銀行業持續處置風險。

? ? ? 美國富國銀行是一家以零售為主的銀行，該行通過收購兼并成為全國性的銀行，它向居民和中小企業放貸，通過成功的向這些零售用戶不斷得銷售多樣的金融產品，使得它成為了銀行界的沃爾瑪。與沃爾瑪相同的是，他們的規模都很巨大，可以滿足消費需求的產品的種類都很多，他們都利用很多科技手段來使得用戶體驗更好，并且他們都很注重線下的實體店帶給客戶的體驗，因此來吸引用戶；而與沃爾瑪不同的是，富國銀行所提供的產品是它自己生產出來的。從這個角度來看，它既是一家平臺公司，又是一家生產公司。

? ? ? 富國銀行成為平臺公司的意義在于該公司的負債相對較為穩定，這是其進行全國化的規模發展所帶來的；而從資產端來看，由于針對的是零售端，因此它受到經濟周期的影響相對較小，且由于其基于居民的地產業務，而進行交叉產品的銷售，從這一點上，也可以看到該行對其個人客戶所具有的信用數據的刻畫能力，而這與互聯網金融的發展特征較為類似。

? ? ? 總的來說，富國銀行的成功說明了銀行業也可以成為“消費股”，甚至可能成為“價值股”，當富國銀行通過品牌和規模優勢，使得客戶持續不斷在該行消費信貸產品，那么即便是美聯儲持續的降低利率，即便利差在縮窄，富國銀行還可以通過擴大信貸數量的方式來擴張營收。

? ? ? 從負債端來看，正如我們前文所說，郵儲銀行具有無與倫比的優勢，這點是已經規模化的富國銀行才具有的。差距在于拓展資產端，總體來看，從更長期的發展來看，郵儲銀行想要發展成為像富國銀行一樣的零售巨頭，還需要很多條件。

? ? ? 我們對郵儲銀行的調研顯示，目前郵儲銀行河南地區的業務發展較好，這主要是由于河南是農業大省，與郵儲銀行的網點設置有關，也與近些年來的鄉村振興政策息息相關，在全國各個地區的增量業務上，也是縣域地區帶來的增長更為可觀，這是由于這些地區的增長速度很快，且市場的競爭相對不如城市的競爭激烈。但是，隨著其他大行如建設銀行也在大規模的開拓縣域市場，競爭將逐漸加劇，如何能夠保證該行在這些地區的競爭力，是該司業務持續增長的關鍵。

? ? ? 從內部條件來看，在郵儲銀行內部還需要進一步的改革，而在與中國郵政之間的合作中，如果能夠探索一套基于農村電商、物流與供應鏈金融的發展模式（互聯網金融平臺），則將在公司銀行業務、農村的個人銀行業務的發展中，具有相當的競爭力，這種模式一旦建立起來，就可以復制開來，否則目前的貸款業務仍然依靠核心的領導和團隊，無法將一地的經驗高效快速的復制到其他地區，限制了業務開展的速度。

? ? ? 從外部條件來看，該司貸款業務的發展，需要融資的支持，能否獲得大規模的融資，是該行營收加速度的重要條件之一。該司目前是國有大行里面唯一沒有財政部注資的銀行，資本金的相對不足，限制了開展高息資產的速度，目前存貸比剛剛超過五成，而其他銀行基本處于百分之九十左右，可見具有相當大的增長空間。

2、估值與建議

? ? ? 營業收入的預測：預計2021年營業收入的增速將達到8.8%，利潤增速預計增長9.1%。將較2020年的營收和利潤增速都有所改善。這個預測基于以下幾個原因：1、由于該司的個人銀行業務具有增速高、市占率處于中等偏上的位置，因此預計其可在個人信貸增長的市場環境之下，繼續保持高速的增長；2、由于該司的廣義基建主要在重點城市圈，這些地區具有財政優勢，預計將較2020年有所改善。

? ? ? 從下表中可知，該行目前的PB，處于自2019年上市以來的低檔區間，估值相對較低。這種較低的估值，是受到銀行業整體環境的影響。從可比上市銀行的PB來比較，該司的PB低于招商銀行和平安銀行，高于其他銀行，這說明市場對該司有一定的認可。估值的壓制主要還是受制于市場對銀行板塊的認知。

對郵儲銀行的投資建議：

? ? ? 目前的價位，給予郵儲銀行較高的安全邊際——這主要是由于郵儲銀行的資產端中，受到廣義地產調控的影響較小，風險較低，且郵儲銀行的負債端具有相當的優勢，構成一定的競爭優勢；從股息率的角度來看，當前價格的股息率為4.33%，具有相當的吸引力；

? ? ? 郵儲銀行的加速成長需要條件——首當其沖的是需要大量的融資，其次是需要看到該司進一步的改革，以及與母公司中國郵政形成更緊密的業務聯系，構建獨特的競爭優勢；

? ? ? 建議：建議可以配置郵儲銀行，原因在于低估值，以及營收預計恢復性的增長；當其加速成長的條件滿足時，建議可以給予高配。

? ? ? 本文作者系MFI研究員