五月伊始，A股上市公司年報與一季報已披露完畢。受2018年末上市公司集中商譽減值影響，18Q4全部A股歸母凈利潤同比增速呈現顯著下滑。全部A股19Q1/18Q4/18Q3營業收入同比增速為10.98%/11.52%/12.24%，歸母凈利潤同比增速為9.29%/-1.98%/10.45%。18Q4商譽集中釋放造成了上市公司凈利潤增速觸底，19Q1的回升很大程度基于前期低基數，整體來看A股凈利潤同比增速依舊下行。

創業板股票受商譽減值沖擊更大，業績呈現較大幅度下滑。創業板19Q1/18Q4/18Q3營業收入同比增速為8.84%/13.25%/17.39%，歸母凈利潤同比增速為-18.18%/-79.51%/1.66%，凈利潤增速下挫幅度遠超主板及中小板。主要由于創業板上市企業2012年至2014年并購重組案例個數高企，企業合并造成了極大規模的商譽，截至18Q3創業板累計商譽達2738億元，占其凈資產的18.63%。

四季度，企業為應對新的會計制度調整，集中計提了商譽減值準備。創業板18Q4累計商譽2291億元，較上季度減少447億元，降幅為16.33%；到了19Q1，創業板累計商譽2328億元，占凈資產的比重降低到15.50%。此次商譽集中釋放引發市場陣痛，但長期來看創業板的市場環境將更加健康，未來的減值壓力邊際改善。

就創業板內部結構而言，頭部公司具備更強的盈利能力與抗風險能力。2018年底創業板頭部公司凈利潤所受沖擊影響較板塊整體更小，18Q4創業板50指數/創業板指歸母凈利潤同比增速為-54.51%/-50.48%，優于板塊整體表現（-79.51%）。雖19Q1創業板50指數與創業板指凈利潤增速不及板塊整體，主要是受制于18Q1高基數的影響，但進一步看，頭部公司的盈利能力依然處于領先。

一季報數據顯示創業板50指數/創業板指/創業板綜的ROE（凈資產收益率）為2.80%/2.11%/1.64%，以創業板50指數成分股為代表的創業板前50家藍籌公司收益水平顯著高于板塊整體。將ROE按杜邦分析法拆解，可得總資產周轉率、資產負債率與凈利率三項指標。從盈利角度出發，創業板50指數凈利率為14.22%，高于同期創業板指（8.82%）和創業板綜（7.95%）；縱向來看，19Q1創業板50指數凈利率企穩反彈，未來ROE仍有望在凈利潤率的帶動下繼續回升。

表1：創業板各指數ROE拆解

總資產周轉率

資產負債率

凈利率

ROE

創業板50

20.17%

48.33%

14.22%

2.80%

創業板指

24.57%

45.96%

8.82%

2.11%

創業板綜

21.16%

43.33%

7.95%

1.64%

數據來源：Wind，截至2019年4月30日

隨著國內新經濟的發展，行業集中度正逐步提升。在此背景下，創業板中的藍籌公司更受益，相對市值更小的創業板公司，具備更強的市場影響力和抗風險能力。創業板50指數成分股一季報平均總市值333億元，其中39%市值在滬深300指數中，19%市值在中證500指數中，新經濟的龍頭公司已初具規模。經過2018年末商譽的集中減值，創業板50公司的商譽存量規模379億元，占凈資產比重為11.53%，低于板塊整體（15.50%），意味著頭部公司未來面臨的商譽減值壓力更小，風險敞口更小。

綜合以上分析，我們有理由相信，創業板中市值規模大、流動性好的前50家企業將具備更好的發展前景與更高的投資價值。特別是在科創板即將推出背景下，創新成長企業的投資主線將被再次強化，對標科創類A股股票有望出現估值溢價。創業板50指數作為創業板藍籌的代表指數，或受益于科創板推出引起的整體估值抬升。